对于中国资本市场而言，其融资功能一直处于突出位置。正因如此，新股发行制度是市场最为关注的焦点问题

回顾新股发行制度的演进，从审批制到核准制再到未来的注册制，我们不难发现一条从行政管控逐步走向市场化的主线

审批制时代，新股认购证一度成为暴富的代名词，“包装上市”也曾大行其道

刘洲军绘

在1992年之前，内部认购和新股认购证是最常见的新股发行制度。而在新股严重供求不均衡的情况下，新股认购证一度成为暴富的代名词，在黑市的价格能被炒到几千元。尤其是发生在1992年的深圳“8·10”事件，几十万人提前两三天排队抢购股票认购申请表，最终几乎演变成群体性事件，使得认购证这一方式成为历史。

1993年4月，随着《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布，新股发行审批制正式确立。在审批制下，主要通过行政和计划的办法分配股票发行指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票，公司发行股票不仅要满足信息公开的各项条件，还要通过在计划指标前提下更为严格的实质性审查。

不过，这一看似严格的审查，并不能很好地保证上市公司的质量。在“包装上市”、“分拆上市”大行其道的当年，不少资产质量存在问题的企业也能闯过层层关卡，成为上市公司。这其中，最为典型的当数成都的红光实业。以彩色显像管为主业的红光实业1997年5月发行上市，就在上市当年，这家公司便出现近2亿元的巨额亏损。事后的调查证实，红光实业利用虚假会计信息骗取上市资格，其高管人员也因此而锒铛入狱。

在较强的行政色彩下，新股发行额度也成为调控二级市场的一个手段。1994年7月，为提振节节下跌的股市，证监会出台年内暂停各种新股发行与上市等“三大救市政策”，股市出现井喷式行情，上证综指一个多月内涨幅超过200%。1995年和1997年，为抑制二级市场的过度投机，当年的新股发行额度也相应作出调整。

1998年12月颁布的《证券法》，确定股票发行实行核准制，此后新股发行就不再有额度一说。2000年3月，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始由审批制向核准制转变。一年后，股票发行核准制正式启动。

核准制时代，新股定价是发行制度的核心环节，市场化尝试最早，引来争议也最大

在核准制下，市场化的进程大大加快。然而，道路却并非一帆风顺。

新股定价是发行制度的核心环节。在这方面，市场化的尝试最早，引来的争议却也最大。2000年，福建闽东电力公开招股，在定价方式上实行市场化，承销商和发行人只确定发行底价，向法人配售时采用竞价的办法，以达到申购限额的报价为发行价格。最终闽东电力以88.69倍的发行市盈率刷新了历史纪录，引发市场一片哗然。

闽东电力案例提示人们，在股票仍是稀缺资源的情况下，市场的约束力难以得到体现。即使发行价格很高，在一级市场“抢购”然后在二级市场卖出，以获取丰厚差价，依然是多数投资者的观念。此后，为避免新股发行价格过高，监管部门又回归到采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。

此后，2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经核准的规定。在这一背景下，新股发行在2005年开始实行询价制，新股价格无需再由监管部门核准，而是采用向合格机构投资者询价的方式确定新股发行价格，这向市场化定价方式迈出了积极的一步。不过，在这一阶段，对部分新股发行最终定价仍然实行着窗口指导，新股的发行市盈率多在30倍左右。

最新一轮的新股发行体制改革，再一次将突破口放在了定价环节。2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。这次改革使得新股定价的市场化程度进一步提高，个人投资者中签户数有所增加，大量“破发”也使投资者防范一级市场投资风险的意识得到增强。然而，定价的放开，再一次带来新股发行价格的不断走高。尤其是创业板设立的一年间，中小企业的发行市盈率迭创新高，引来不少争议。

当前新股爆炒问题依然存在，专家呼吁定价市场化应配合发行节奏的市场化，否则就会造成明显供需失衡

今年11月1日起，此轮新股发行体制改革第二阶段开始实施，通过增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，强化各市场主体的职责。其中，针对中小型公司发行价过高，提出网下可摇号配售，以提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。

从改革实施以后发行的首批公司情况看，涪陵榨菜、老板电器、天广消防三只新股的发行市盈率平均达56.66倍。其中尤其引人关注的是，涪陵榨菜上市首日暴涨191%，盘中三度被警示性停牌，此后两个交易日又连续无量跌停。这说明，发行市盈率过高、新股上市首日遭爆炒等问题依然存在。

如何化解新股发行中存在的种种“痼疾”，市场各方对此颇为关注，也存在着各种不同的观点。有专家认为，新股定价发行市场化后，如果新股发行的节奏没有市场化，就会出现比较明显的供需失衡，这正是新股发行高价、高市盈率的根源。与此针锋相对的观点则认为，如果发行节奏完全市场化，敞开供应新股，则会对二级市场形成巨大的压力。

从中国股市20年的发展史看，曾有过7次新股发行的“关闸”与“开闸”。发行节奏加快，往往被市场理解为给股市“降温”，而放慢节奏甚至停发股票则会被认为是救市之举。如何让宏观经济周期及市场供求关系成为引导发行节奏的主要力量，是新股发行制度中亟待解决的一个难点。

如果进入注册制时代，无需审批核准，满足条件即可发行股票，投资者自主投资，机构依法监管，但目前我们还需等待

在很多人眼里，注册制是新股发行制度改革的终极方向。在成熟市场中普遍采用的注册制下，监管者制定股票发行的必要条件，满足条件的企业即可发行股票。企业对其披露的信息负责，投资者自主决定是否投资。如果发行人未能真实、准确和完整地披露信息，监管机构依法予以追究。

监管部门负责人近年来也在多个场合表示，将逐步推动股票发行由核准制向注册制转变。

然而，注册制对发行人、中介机构和投资者的要求都比较高，也需要完善的法制环境、严格的信息披露制度等相配合。有专家认为，从核准制转向注册制，目前条件并不成熟，需要一个过渡期才能“水到渠成”。

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什么是新股发行体制

新股发行体制是指首次公开发行股票时的新股定价、承销和发售的一系列制度及相关安排。新股发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容，一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。

新股发行现存问题

新股发行现存问题主要是：定价市盈率偏高；资金超募，首次公开发行新股几乎全部超募；询价对象报价整体偏高。

此外，新股发行二次改革中，主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。但如何防止两者形成利益联盟，是不得不考虑的一个问题。而且，当前发行体制下，承销商不承担任何新股发行风险，发行价格越高，其获得佣金收入就越高，客观上助涨了新股泡沫。因此，如何使发行主体承担风险，降低高报价，将是一个需要解决的问题。